今年鋼鐵行業盈利很好，目前盈利是1000塊錢一噸，是10年前2007年的盈利水平，甚至毛利率比當時還要高。因為之前是6000塊錢賺1000塊錢的毛利，現在是3000多塊錢賺1000塊錢的毛利，但我們看到在五月上旬之前股票不漲反跌，這是為什么呢？核心問題在于估值壓制，估值的壓制一方面來自于利率在上升過程中本身會壓縮整個權益類市場估值水平，這種情況不僅是鋼鐵受壓、化工受壓，包括成長股也會受壓；另一方面更重要的是大家對經濟中長期預期悲觀，覺得目前的盈利是不可持續的，下一個禮拜、下個月就會掉下去，再好的盈利也不給你相應估值。從短期來看第一個壓制項在5月11日之后出現階段性改善，央行救市后整體市場資金成本下降了20-30bp，股票、債券、商品都出現反彈。但是在中期角度來看我們更看重第二個壓制項的緩解，也就是大家對經濟的中長期預期。改變預期**有效的辦法就是盈利的持續性。比如說我們做期貨、做股票都知道，一根陽線改變觀點、三根陽線改變信仰，即大家對經濟的中長期預期的改變并不取決于單月盈利的高度，而是取決于盈利的跨度，改變預期**有效的方法是盈利的持續性足夠強，而今年的盈利的持續性會超出大家之前的判斷。其實今年經濟是非常平穩的狀態，所有的經濟波動更多是人心變化的結果。比如說一季度大家非常樂觀補了把庫存，二季度非常悲觀去了把庫存，但真實的經濟卻是非常平的狀態。這波去庫存的導火索就是今年3月17號的地產調控，螺紋鋼之前就在那天見頂。這次地產調控確實比去年9月30號的影響要大，因為地產調控**核心的就是利率，930地產調控是因城施策，而且限貸的比例也不高，在這種情況下，我們看到地產銷售繼續好，價格繼續漲，對商品市場沒有多大影響。317地產調控導致商品反應劇烈的核心原因在于央行出手了，壓縮房貸總量，提高房貸利率，會對后期房地產銷售端構成實質影響。因此大家對下半年整，體宏觀經濟預期出現下修，開始把庫存全部拋掉，并造成二季度鋼價大幅下挫，但是實際消費并沒有很大變化。雖然317地產調控影響較大，但我對今年宏觀經濟還是比較樂觀的，今年經濟不是像2016年那樣的V型反轉，但也不是馬上大跌，更多的是平穩，可能是十幾年來**平穩的一年。雖然今年3月17日房地產調控開始政策加嚴，如提高房貸利率、壓縮房貸總量，但貸款利率上升速度偏慢，導致房地產的銷售端下滑速度遠遠慢于市場預期，如果我們觀察今年3-5月地產銷售基本環比是偏平的，絕對量依然是很高的水平，所謂的同比波動更多是基數波動。我們年初可能覺得會下滑5%以上，但目前情況來看，去年房地產銷售端累計下滑量很可能是在5%以內，甚至更小。在這種情況下，房地產動態庫銷比會進一步下降，投資端是很難下來的。因為去年房地產銷售端和投資端脫節非常大，銷售增長接近30%，投資端才6%，意味著中間在去庫存。由于動態庫銷比過低，可以說今年房地產銷售如果零增長，房地產企業一定會大干快上。因為目前的動態庫銷比也就一年左右，今年維持去年銷量就沒房子可賣了。因此今年下滑5%從歷史絕對量來說，依然是歷史上非常大的水平，是僅次于2016年的歷史第二好房地產銷售水平，在這種情況下房地產的庫存會進一步下降，在庫存偏低的情況下，我個人對后期房地產投資端是比較樂觀的。但下半年基建投資可能會下滑，綜合來看與地產對沖后經濟更多是偏平走勢。今年和2011、2013年兩個利率上行周期不同的是，因為前幾年工業企業供給端調整非常充分，經濟偏平的情況下，中游制造業盈利依然能維持較高水平，持續時間跨度大了之后，會帶來企業對經濟中長期預期的改善和資產負債表的進一步修復，后期制造業投資存在上行可能性。為什么我有這樣一個想法呢？因為觀察去年工業企業盈利情況，你會發現不僅是鋼鐵行業盈利好，化工、造紙行業等中游盈利都很好，可以說幾乎所有的中游行業盈利的指針方向都是完全一致的，產生這種盈利一致性結果**根本原因是從2014年開始整個制造業開始修復資產負債表，今年是已經是第四年，可類比周期是1998-2002年。如果我們觀察當時的經濟情況就會發現，中國進入WTO之前，其實中國經濟已經起來了。在過去的幾年企業修復資產負債表情況下企業大多會有以下幾種行為：一種是節衣縮食，前面幾年不僅是鋼鐵業，整個中游制造業都沒有人做資本開支了，也就是我們看到社會上的現象，叫做錢不進實體。多年不投資加上大量的企業關停并轉，所以供給端調整比較充分，二是降低合意庫存水平，所謂合意庫存水平是指工業企業原材料存貨波動的中樞，比如說現在鋼鐵企業的鐵礦庫存是25天左右，高則30天，低則20天，以25天作為中樞擺動，而當年07年鋼鐵企業鐵礦庫存是以半年作為中樞進行擺動，降低合意庫存水平也是一種修復資產負債表的行為。企業資產負債表修復之后要重新擴張，取決于兩個先決條件，第一點取決于企業對經濟中長期的預期改善，第二點取決于資產負債表修復情況。因此觀察2016年，雖然商品價格不斷上漲，企業盈利不斷恢復，但到年末為止工業企業沒怎么進行擴張，主要原因在于：第一大家不相信經濟復蘇可持續，第二在資產負債表沒有修復完畢之前，企業一定優先選擇償還負債降低杠桿，而不會做出任何擴張行為。就像買房子，如果你欠了一大筆房貸，你不會馬上買第二套房子，而會先還銀行錢，降低自己的杠桿，企業的行為也基本類似。但今年下半年這兩點很可能出現變數，第一點企業對經濟的中長期預期，人的預期本身就是一個動態過程，而改變預期****的辦法是價格上漲或盈利的持續性，比如2016年盈利比2015年好，如果今年比2016年還好，一定會導致預期產生進一步動態變化。今年的經濟情況偏平，盈利的持續跨度會非常長。盈利時間跨度大了之后，就會導致企業對經濟的中長期預期會進一步產生動態的調整，此外工業企業資產負債表會進一步修復。兩者具備后工業資產負債表有再擴張的可能性。比如說鋼鐵行業為例，去年年底資產負債率是69%，按照目前的盈利情況來看，到今年年底會降低到62%以下，當年2003年鋼鐵企業再投資起點的時候資產負債率是60%左右。如果工業企業資產負債表重新擴張，經濟就獲得一個上行的動力。回到股票的角度，今年基本面和股票有兩種組合模式，要么是2011年，要么是2002年。區別的關鍵在于利率上行速度，如果利率上行速度過快就會切斷我們以上推演的經濟正反饋鏈條，大票小票一起跌，比如說今年五月上旬和去年年底債災，不過這種應該是小概率事件。如果利率上行速度慢一點，今年是有可能擺動到02年之后的周期，但這也不代表是全面牛市。當時實體經濟回報率上升后，資金脫虛向實，利率上行后會壓制整個權益類資產的估值水平，因此我們挑選的股票EPS不僅要漲而且要漲得比較快，可以對沖整體市場估值的下降。當時是什么股票在漲？就是“五朵金花”。當時的五朵金花是鋼鐵、汽車、電力、石化及銀行，這幾個行業超額收益比較明顯。目前情況下什么樣的行業具備這樣的條件呢？這要符合兩個條件的交集，一是資產負債表修復好的行業，二是產業鏈夠長的行業。資產負債表修復好的，即無論你用市場化還是行政化手段，行業供給端調整充分的。此外要找產業鏈夠長的，在工業企業資產負債表修復后轉向擴張，第一階段往往并不是立即增加資本開支，因為資本開支取決于企業更長期的預期，剛開始的時候會非常謹慎，首先會增加合意庫存水平。增加合意庫存這個行為就可以把經濟向上托6-12個月，然后再轉向資本開支。在行業下行期往往企業也是先去流動資產，再去固定資產。反之在資產負債表修復后重新擴張的時候，也是先增加流動資產，再增加固定資產。產業鏈夠長在合意庫存上升情況下，每個環節補充點庫存會放大需求的變化效果，這就是牛鞭效應。在這兩個條件交集之下挑選行業鋼鐵行業是符合條件的，按照上半年盈利進行年化，很多鋼鐵股只有八九倍左右估值。我們推薦的具體標的包括像新鋼股份、華菱鋼鐵、南鋼股份、方大特鋼、馬鋼股份以及寶鋼股份等都可以。具體到戰術層面，現在已經是7月中下旬，到八月中下旬就會迎來我們鋼鐵消費的一個旺季，因為鋼鐵下游大部分是在建筑行業，有明顯的淡旺季之分，春秋好、冬夏差，季節性鋼鐵消費會慢慢往上走。但是有了季節性并不代表旺季價格就會漲。因為在淡旺季采購是由三方面因素疊加的，一是宏觀經濟；二是季節性；三是增補庫存，這三個方面相互嵌套之后才是當時采購量的真實反應。比如說2015年，春天來的時候整個季節性需求往上走，但2015年1到5月份緊縮性財政政策導致固定資產出現一個斷崖，雖然季節性往上，但是宏觀往下，導致當時旺季需求彈性并不明顯。相反2015年4季度已經到冬天了，天寒地凍，真實需求慢慢往下走，但是2015年4季度經濟在弱刺激情況下出現了弱反彈，雖然11月份是淡季，價格反倒上漲。另外比如今年的宏觀經濟本身是平的，但是一季度補庫存，淡季補庫存價格上漲很厲害，旺季去庫存跌的很厲害，所以說三者的疊加才是采購量的真實反應。目前來看，宏觀經濟至少到三季度末不會出現任何問題，宏觀經濟不會對季節性回升構成阻礙。同時二季度去庫存導致目前庫存又恢復到2016年****點水平，極低的庫存也不會形成負向沖擊。所以今年旺季大概率會比較旺一些。同時目前鋼鐵產能利用率已經是非常非常高的狀態，在目前基礎上邊際需求再增加一點會帶來鋼價很大的彈性。